1. 簡介

基於區塊鏈的可程式化資產發行，旨在使投資基礎建設、礦場、發電廠等傳統上缺乏流動性的高價值另類資產變得大眾化。然而，現有的代幣化模型通常將這些複雜、異質的資產視為單一的整體，模糊了其多元的組成部分（例如實體產出、權利、憑證）。這種捆綁方式造成了估值不透明、高進入門檻，並限制了投資者獲得特定風險敞口的能力。本文提出一種新穎的雙層代幣化架構來解決這些限制。

2. 雙層代幣化架構

核心創新在於將複雜資產分解為標準化元件並進行重組，這由兩種不同的代幣類型促成。

2.1 元素代幣

元素代幣代表底層資產中離散、標準化且完全抵押的組成部分。例如：

  • 產出代幣：代表對單位實體產出的索取權（例如，1 兆瓦時電力、1 盎司黃金）。
  • 權利代幣：代表特定的使用權或存取權（例如，土地租賃權、礦物開採許可）。
  • 憑證代幣：代表環境或監管憑證（例如，碳權、再生能源憑證）。

每個元素代幣都與其實體對應物以 1:1 的比例擔保，確保透明度並降低交易對手風險。

2.2 萬物代幣

萬物代幣代表整個底層資產，是其組成元素代幣的固定籃子或投資組合。它由特定、不可變的組成規則定義。例如，一個太陽能農場的萬物代幣可能被定義為一籃子包含 1000 個電力產出代幣、50 個土地權利代幣和 200 個碳權代幣。

2.3 雙向可轉換性與套利

一個關鍵機制實現了萬物代幣與其底層元素代幣籃子之間的原子級轉換，反之亦然。這創造了一個強大的套利循環：

  1. 若 $P_{ET} < \sum_{i=1}^{n} (q_i \times P_{E_i})$，其中 $P_{ET}$ 是萬物代幣價格，$q_i$ 是數量，$P_{E_i}$ 是元素代幣 $i$ 的價格，套利者可以買入萬物代幣，將其贖回為底層元素代幣，並出售以獲取無風險利潤。
  2. 這種買盤壓力會將 $P_{ET}$ 推高至其資產淨值。
  3. 若 $P_{ET} > NAV$，則反向操作成立，鼓勵從組成元素代幣創造新的萬物代幣。

此機制靈感來自 ETF 的創造/贖回機制，對於維持價格平價和市場效率至關重要。

3. 示例說明

3.1 能源領域：太陽能發電廠

一個 50 百萬瓦的太陽能農場被代幣化。發行的元素代幣包括：

  • 電力產出（每兆瓦時）
  • 土地租賃權（每英畝-年）
  • 再生能源憑證（每單位）
一個名為「SolarFarm-ET」的萬物代幣被定義為一籃子包含 1000 個電力代幣、5 個土地權利代幣和 50 個再生能源憑證代幣。投資者可以購買萬物代幣以獲得多元化風險敞口，或單獨交易個別元素代幣來分別對電力價格或再生能源憑證價值進行投機。

3.2 工業領域：礦業專案

一個金礦被代幣化為：

  • 黃金產出代幣（每盎司）
  • 礦產權利代幣
  • 環境合規憑證代幣
「GoldMine-ET」將這些代幣捆綁在一起。一個注重永續性的投資者可能會買入萬物代幣但賣出黃金產出代幣部分，從而有效地投資於礦場的基礎設施和權利，同時對沖純粹的商品價格風險。

4. 優勢與考量

4.1 對投資者與資產所有者的優勢

  • 降低進入門檻： 使對大型專案的零碎投資成為可能。
  • 細緻的風險/回報配置： 投資者可以針對特定資產組成部分調整風險敞口。
  • 改善價格發現： 元素代幣的交易揭示了子元件的價值。
  • 提升流動性： 雙層結構創造了多個交易場所。
  • 靈活的融資方式： 資產所有者可以針對特定組成部分籌集資金。

4.2 實施與監管考量

  • 法律框架： 將數位代幣映射到實體權利需要強健的法律意見和智能合約託管。
  • 預言機可靠性： 依賴預言機提供實體世界數據（例如，生產產出）引入了潛在的故障點。
  • 監管分類： 元素代幣可能被歸類為證券、商品或新興類別，需要明確的監管指引。
  • 營運複雜性： 管理多種代幣類型的生命週期（發行、贖回、股息分配）是複雜的。

5. 技術機制與分析觀點

一位產業分析師對所提架構的解構。

5.1 核心洞見與邏輯流程

本文的卓越之處在於認識到，複雜資產的流動性不足不僅是規模問題，更是一個結構性不透明問題。單一的代幣化只是在類比捆綁物上貼了一層數位表皮。作者的邏輯流程無懈可擊：1) 將資產分解為具有財務意義、標準化的「原子」（元素代幣）。2) 使用這些原子作為合成「分子」（萬物代幣）的建構模組。3) 在兩種狀態之間設計一個無摩擦、原子級的轉換機制。這不僅僅是分割所有權，更是金融光譜分析，讓市場能夠分析和定價先前不透明整體中價值的各個波長。

5.2 優勢與缺陷

優勢： 套利機制是殺手級功能。借鑒了經過驗證的 ETF 模式，它提供了一個內建的、市場驅動的穩定機制，這是大多數 DeFi 原語所缺乏的。它將投機轉化為價格效率的力量。該架構也優雅地解決了「捆綁折價」問題——即由於資訊不對稱，複雜資產的交易價格低於其各部分價值總和——透過讓市場直接為各個部分定價。

缺陷與盲點： 本文對「元素代幣」標準化的看法過於樂觀。將礦場的權利與其產出分離的法律和營運現實是一個泥潭，而非一個乾淨的智能合約。該模型也隱含地假設每個元素代幣都有深度流動性，這是一個典型的「只要蓋好，他們就會來」的謬誤。交易稀少的元素代幣將使套利機制失效，破壞核心的價格平價保證。此外，本文輕描淡寫了巨大的預言機問題——當智能合約被告知太陽能電廠生產了 1000 兆瓦時，但電網營運商說是 950 兆瓦時，會發生什麼？

5.3 可行建議

對資產所有者而言：不要僅將其視為籌資工具。先在具有清晰、可分離收入流的資產上試行（例如一條具有不同交通流量和特許權的收費公路），在處理複雜的礦場之前驗證模型。對投資者而言：先行者優勢不在於交易萬物代幣，而在於為元素代幣市場提供流動性，這些市場的買賣價差最初會很大。對監管機構而言：此架構創造了一個天然的實驗室。觀察市場如何為捆綁在萬物代幣中的碳權代幣定價，與其單獨交易時相比。這可以為環境政策的有效性提供即時數據。關鍵要點是：這是一個面向未來十年的框架，而非一個即插即用的明日解決方案。其成功取決於解決法律互操作性和數據可靠性這些不那麼光鮮的問題，而不僅僅是優雅的加密經濟學。

6. 原創分析與貢獻

本文在實體世界資產代幣化領域實現了重大的概念飛躍。雖然大多數文獻，例如 Catalini 和 Gans（2018）關於區塊鏈如何降低資產驗證和轉移交易成本的基礎性研究，都集中在所有權的「數位化」上，但這項工作解決的是價值的「分解」。其貢獻類似於證券化中擔保債務憑證的創新——但具有由區塊鏈帳本強制執行的關鍵透明度優勢。

所提出的雙層架構直接解決了國際清算銀行在其 2021 年報告《金融科技與金融服務的數位轉型》中指出的關鍵限制，該報告強調，雖然代幣化可以改善結算，但其對本質上獨特資產流動性的影響仍不確定。透過從非同質化元件中創造出可互換層（元素代幣），該模型提供了一條通往流動性的路徑。套利機制巧妙地借鑒了傳統金融，讓人想起 Poterba 和 Shoven（2002）研究的 ETF 授權參與者模式，但實現了自動化和無需許可。然而，該模型的可行性取決於解決「預言機問題」，這是區塊鏈系統中一個眾所周知的挑戰，即外部數據必須可靠地輸入鏈上。正如以太坊基金會的研究所強調，去中心化預言機網絡是關鍵但仍處於發展中的基礎設施。本文對完美預言機數據的假設是其理論上在實踐中最顯著的弱點。

7. 技術細節與數學模型

萬物代幣與其底層元素代幣籃子之間的價格平價由創造/贖回機制維持。令：

  • $ET$：萬物代幣。
  • $E_i$：籃子中第 i 種類型的元素代幣，其中 $i = 1, 2, ..., n$。
  • $q_i$：創造一個 $ET$ 所需的 $E_i$ 的固定數量。
  • $P_{ET}$：一個 $ET$ 的市場價格。
  • $P_{E_i}$：一個單位 $E_i$ 的市場價格。

一個 $ET$ 的資產淨值為：

$$ NAV_{ET} = \sum_{i=1}^{n} (q_i \times P_{E_i}) $$

套利條件如下：

創造（當 $P_{ET} > NAV_{ET}$ 時）：
套利者可透過以下方式獲利：

  1. 取得價值為 $\sum (q_i \times P_{E_i})$ 的元素代幣籃子。
  2. 透過智能合約使用它們鑄造一個新的 $ET$。
  3. 在市場上以 $P_{ET}$ 的價格出售該 $ET$。
利潤 = $P_{ET} - NAV_{ET}$。此活動增加了 $ET$ 的供應量，將 $P_{ET}$ 推低至 $NAV_{ET}$。

贖回（當 $P_{ET} < NAV_{ET}$ 時）：
套利者可透過以下方式獲利：

  1. 在市場上以 $P_{ET}$ 的價格買入一個 $ET$。
  2. 透過智能合約將其贖回為底層的元素代幣籃子。
  3. 以 $NAV_{ET}$ 的價格出售元素代幣。
利潤 = $NAV_{ET} - P_{ET}$。此活動減少了 $ET$ 的供應量，將 $P_{ET}$ 推高至 $NAV_{ET}$。

在有效市場中，此模型確保 $P_{ET} \approx NAV_{ET}$，不計交易費用和滑價。

8. 分析框架與案例

案例：評估一個代幣化的風力發電廠專案

步驟 1：資產分解
識別並定義組成元素：

  • E1（電力產出代幣）： 代表輸送到電網的 1 兆瓦時電力。由購電協議擔保。
  • E2（土地權利代幣）： 代表渦輪機佔地面積的 1 年租約。由土地租賃合約擔保。
  • E3（政府補貼代幣）： 代表對 1 單位生產稅收抵免的索取權。由監管文件擔保。

步驟 2：定義萬物代幣
「WindFarm-ET」被定義為一個包含以下代幣的籃子：800 個 E1 代幣 + 10 個 E2 代幣 + 800 個 E3 代幣。這代表單個渦輪機的年度預期產出/權利。

步驟 3：市場情境分析
假設市場價格：$P_{E1} = \$60$，$P_{E2} = \$1,000$，$P_{E3} = \$25$。
$NAV_{ET} = (800*60) + (10*1000) + (800*25) = \$48,000 + \$10,000 + \$20,000 = \$78,000$。

情境 A（萬物代幣被低估）： $P_{ET} = \$75,000$。
套利者以 7.5 萬美元買入 1 個萬物代幣，將其贖回為元素代幣籃子，以 7.8 萬美元出售元素代幣，賺取 3000 美元利潤（扣除費用）。這會買入萬物代幣，推高 $P_{ET}$。

情境 B（補貼政策變更）： 政府宣布逐步取消生產稅收抵免。$P_{E3}$ 跌至 5 美元。新的 $NAV_{ET} = \$48,000 + \$10,000 + \$4,000 = \$62,000$。萬物代幣價格將透過贖回套利迅速向下調整。看好電價但看空補貼的投資者現在可以直接買入 E1 代幣，避免暴露於 E3。

此框架展示了該架構如何實現精確估值和目標投資策略。

9. 未來應用與方向

  • 跨資產籃子： 萬物代幣可以捆綁來自不同資產的元素代幣（例如，一個「清潔能源基礎建設萬物代幣」，包含來自太陽能、風能和水力發電專案的產出代幣）。
  • 動態/管理型籃子： 萬物代幣的組成可以由演算法或去中心化自治組織管理，根據績效或策略隨時間演變，創造一個代幣化的實體資產主動管理基金。
  • 保險與衍生性商品市場： 針對特定風險的元素代幣（例如，「電網連接故障」產出代幣）可以被分離和交易，形成新型保險或衍生性商品的基礎。
  • 專案融資與建設： 該模型可應用於建設階段，元素代幣代表未來的產出或權利，實現對開發階段更細緻的融資。
  • 與去中心化金融整合： 元素代幣作為標準化、產生收益的資產，可以成為去中心化借貸協議中的優質抵押品，釋放更深的流動性池。
  • 監管演進： 成功的實施可能推動監管機構為「元件證券」開發新的資產類別，簡化碎片化所有權模型的合規流程。

10. 參考文獻

  1. Catalini, C., & Gans, J. S. (2018). Some Simple Economics of the Blockchain. MIT Sloan Research Paper No. 5191-16.
  2. Bank for International Settlements (BIS). (2021). Fintech and the digital transformation of financial services. BIS Annual Economic Report.
  3. Poterba, J. M., & Shoven, J. B. (2002). Exchange-Traded Funds: A New Investment Option for Taxable Investors. American Economic Review, 92(2), 422-427.
  4. Buterin, V. (2014). A Next-Generation Smart Contract and Decentralized Application Platform. Ethereum White Paper.
  5. World Economic Forum. (2020). Digital Assets, Distributed Ledger Technology and the Future of Capital Markets. WEF White Paper.
  6. Gensler, G. (2021). Remarks Before the American Bar Association Derivatives and Futures Law Committee Virtual Mid-Year Program. U.S. Securities and Exchange Commission.