1. 서론

블록체인 상의 프로그래밍 가능한 자산 발행은 인프라, 광산, 발전소와 같이 전통적으로 유동성이 낮은 고가의 대체자산에 대한 투자를 민주화하는 것을 목표로 합니다. 그러나 기존 토큰화 모델은 종종 이러한 복잡하고 이질적인 자산을 하나의 통합된 전체로 취급하여, 물리적 산출물, 권리, 크레딧과 같은 다양한 구성 요소를 불투명하게 만듭니다. 이러한 묶음화는 가치 평가의 불투명성, 높은 진입 장벽을 초래하며, 투자자가 특정 구성 요소에 대한 노출을 얻는 능력을 제한합니다. 본 논문은 이러한 한계를 해결하기 위한 새로운 이중 계층 토큰화 아키텍처를 제안합니다.

2. 이중 계층 토큰화 아키텍처

핵심 혁신은 복잡한 자산을 표준화된 구성 요소로 분리하고, 두 가지 구별되는 토큰 유형을 통해 이를 재구성하는 데 있습니다.

2.1 엘리먼트 토큰

엘리먼트 토큰은 기초자산의 개별적이고 표준화되었으며 완전히 담보화된 구성 요소를 나타냅니다. 예시는 다음과 같습니다:

  • 산출물 토큰: 물리적 산출물 단위에 대한 청구권을 나타냅니다 (예: 1MWh의 전기, 1온스의 금).
  • 권리 토큰: 특정 사용 또는 접근 권리를 나타냅니다 (예: 토지 임대권, 광물 채굴 허가권).
  • 크레딧 토큰: 환경적 또는 규제적 크레딧을 나타냅니다 (예: 탄소 배출권, 재생에너지 공급인증서).

각 엘리먼트 토큰은 현실 세계의 대응물과 1:1로 연동되어 투명성을 보장하고 상대방 위험을 줄입니다.

2.2 에브리씽 토큰

에브리씽 토큰(ET)은 기초자산 전체를 구성 엘리먼트 토큰의 고정된 바스켓 또는 포트폴리오로 나타냅니다. 이는 특정하고 불변의 구성 규칙에 의해 정의됩니다. 예를 들어, 태양광 발전소에 대한 ET는 1000개의 전기 산출물 토큰, 50개의 토지 권리 토큰, 200개의 탄소 크레딧 토큰의 묶음으로 정의될 수 있습니다.

2.3 양방향 전환성 및 차익거래

에브리씽 토큰과 이를 구성하는 엘리먼트 토큰 바스켓 사이의 원자적 전환(그 반대도 마찬가지)을 가능하게 하는 핵심 메커니즘이 존재합니다. 이는 강력한 차익거래 루프를 생성합니다:

  1. 만약 $P_{ET} < \sum_{i=1}^{n} (q_i \times P_{E_i})$라면 (여기서 $P_{ET}$는 ET 가격, $q_i$는 수량, $P_{E_i}$는 엘리먼트 토큰 $i$의 가격), 차익거래자는 ET를 구매하고, 이를 기초 엘리먼트로 교환한 후, 이를 판매하여 무위험 이익을 얻을 수 있습니다.
  2. 이러한 구매 압력은 $P_{ET}$를 순자산가치(NAV) 쪽으로 끌어올립니다.
  3. 만약 $P_{ET} > NAV$라면 반대 과정이 작동하여 구성 엘리먼트로부터 새로운 ET를 생성하도록 유도합니다.

ETF의 생성/상환에서 영감을 받은 이 메커니즘은 가격 패리티와 시장 효율성을 유지하는 데 중요합니다.

3. 예시

3.1 에너지 부문: 태양광 발전소

50MW 태양광 발전소가 토큰화됩니다. 다음에 대한 엘리먼트 토큰이 발행됩니다:

  • 전기 산출물 (MWh당)
  • 토지 임대권 (에이커-년당)
  • 재생에너지 공급인증서 (REC, 단위당)
에브리씽 토큰 "SolarFarm-ET"는 1000개의 전기 토큰, 5개의 토지 권리 토큰, 50개의 REC 토큰의 묶음으로 정의됩니다. 투자자는 다각화된 노출을 위해 ET를 구매하거나, 개별 엘리먼트를 거래하여 전기 가격이나 REC 가치에 따로 투기할 수 있습니다.

3.2 산업 부문: 광산 프로젝트

금광이 다음과 같이 토큰화됩니다:

  • 금 산출물 토큰 (온스당)
  • 광물 채굴권 토큰
  • 환경 규제 준수 크레딧 토큰
"GoldMine-ET"는 이를 묶습니다. 지속가능성에 중점을 둔 투자자는 ET를 구매하지만 금 산출물 토큰 부분은 매도하여, 순수 상품 가격 위험을 헤지하면서 광산의 인프라와 권리에 투자할 수 있습니다.

4. 장점 및 고려사항

4.1 투자자 및 자산 소유자를 위한 장점

  • 낮은 진입 장벽: 대형 프로젝트에 대한 소액 분할 투자를 가능하게 합니다.
  • 세분화된 위험/수익 프로필: 투자자는 특정 자산 구성 요소에 대한 노출을 맞춤 설정할 수 있습니다.
  • 개선된 가격 발견: 엘리먼트 거래는 하위 구성 요소의 가치를 드러냅니다.
  • 향상된 유동성: 이중 계층 구조가 다중 거래 장소를 생성합니다.
  • 유연한 자금 조달: 자산 소유자는 특정 구성 요소를 담보로 자본을 조달할 수 있습니다.

4.2 구현 및 규제적 고려사항

  • 법적 프레임워크: 디지털 토큰을 현실 세계 권리와 매핑하려면 강력한 법률 자문과 스마트 계약 에스크로가 필요합니다.
  • 오라클 신뢰성: 현실 세계 데이터(예: 생산 산출물)에 대한 오라클 의존성은 실패 지점을 도입합니다.
  • 규제 분류: 엘리먼트 토큰은 증권, 상품 또는 새로운 무엇으로 분류될 수 있어 명확한 규제 지침이 필요합니다.
  • 운영적 복잡성: 다중 토큰 유형의 라이프사이클(발행, 상환, 배당 분배)을 관리하는 것은 복잡합니다.

5. 기술적 메커니즘 및 분석가 관점

산업 분석가가 제안된 아키텍처를 해체한 내용입니다.

5.1 핵심 통찰 및 논리적 흐름

이 논문의 천재성은 복잡한 자산의 비유동성이 단순히 규모 문제가 아니라 구조적 불투명성 문제라는 점을 인식한 데 있습니다. 통합 토큰화는 아날로그 묶음에 디지털 외피를 씌운 것에 불과합니다. 저자들의 논리적 흐름은 흠잡을 데 없습니다: 1) 자산을 재정적으로 의미 있는 표준화된 "원자"(엘리먼트)로 분해합니다. 2) 이러한 원자를 합성 "분자"(에브리씽 토큰)의 구성 요소로 사용합니다. 3) 두 상태 사이에 마찰 없는 원자적 전환 메커니즘을 설계합니다. 이는 단순한 분할이 아닙니다. 이는 금융 분광법으로, 시장이 이전에는 불투명한 덩어리 내부의 개별 가치 파장을 분석하고 가격을 매길 수 있게 합니다.

5.2 강점과 약점

강점: 차익거래 메커니즘이 핵심 기능입니다. 검증된 ETF 방식을 차용함으로써, 대부분의 DeFi 기본 요소가 부족한 내장된 시장 주도 안정화 메커니즘을 제공합니다. 이는 투기를 가격 효율성을 위한 힘으로 전환시킵니다. 또한 이 아키텍처는 정보 비대칭으로 인해 복잡한 자산이 그 구성 요소들의 합계보다 낮게 거래되는 "묶음화 할인" 문제를 시장이 구성 요소를 직접 가격 매김하게 함으로써 우아하게 해결합니다.

약점 및 맹점: 이 논문은 "엘리먼트"의 표준화에 대해 지나치게 낙관적입니다. 광산의 권리를 산출물로부터 분리하는 법적 및 운영적 현실은 깨끗한 스마트 계약이 아닌 수렁입니다. 또한 이 모델은 각 엘리먼트 토큰에 대한 깊은 유동성을 암묵적으로 가정하는데, 이는 전형적인 "만들기만 하면 올 것이다"라는 오류입니다. 거래가 적은 엘리먼트는 차익거래 메커니즘을 무효화하여 핵심 가격 패리티 보장을 깨뜨릴 것입니다. 더 나아가, 이 논문은 거대한 오라클 문제를 간과하고 있습니다—스마트 계약에 태양광 발전소가 1000 MWh를 생산했다고 알려졌지만, 전력망 운영자가 950이라고 말할 때 무슨 일이 일어날까요?

5.3 실행 가능한 통찰

자산 소유자를 위해: 이를 단순한 자금 조달 도구로 보지 마십시오. 복잡한 광산에 도전하기 전에, 명확하게 분리 가능한 수익 흐름(예: 교통량과 특허권이 구분된 유료 도로)을 가진 자산에서 시범 운영하여 모델을 입증하십시오. 투자자를 위해: 선도자 우위는 ET 거래에 있지 않을 것입니다—초기 스프레드가 넓을 엘리먼트 토큰 시장에 유동성을 공급하는 데 있을 것입니다. 규제 기관을 위해: 이 아키텍처는 자연스러운 실험실을 만듭니다. 탄소 크레딧 토큰이 ET에 묶여 있을 때와 독립적으로 거래될 때 시장이 어떻게 가격을 매기는지 관찰하십시오. 이는 환경 정책 효과에 대한 실시간 데이터를 제공할 수 있습니다. 핵심 요점: 이것은 내일을 위한 플러그 앤 플레이 솔루션이 아닌, 다음 10년을 위한 프레임워크입니다. 그 성공은 우아한 암호경제학뿐만 아니라, 법적 상호운용성과 데이터 신뢰성이라는 덜 화려한 문제를 해결하는 데 달려 있습니다.

6. 독창적 분석 및 기여

이 논문은 실물자산(RWA) 토큰화 분야에서 상당한 개념적 도약을 이루었습니다. 블록체인이 자산 검증 및 이전에 대한 거래 비용을 어떻게 줄이는지에 대한 Catalini와 Gans(2018)의 기초 작업과 같은 대부분의 문헌이 소유권의 "디지털화"에 초점을 맞추는 반면, 이 연구는 가치의 "분해"를 다룹니다. 그 기여는 증권화에서 부채담보부증권(CDO)의 혁신과 유사하지만, 블록체인 원장에 의해 강제되는 결정적인 투명성 이점이 있습니다.

제안된 이중 계층 아키텍처는 국제결제은행(BIS)이 2021년 보고서 "핀테크와 금융 서비스의 디지털 전환"에서 지적한 주요 한계를 직접적으로 해결합니다. BIS는 토큰화가 결제를 개선할 수 있지만, 본질적으로 고유한 자산에 대한 유동성 영향은 불확실하다고 강조했습니다. 대체 불가능한 구성 요소로부터 대체 가능한 계층(엘리먼트 토큰)을 생성함으로써, 이 모델은 유동성으로 가는 길을 제시합니다. 차익거래 메커니즘은 Poterba와 Shoven(2002)이 연구한 ETF의 지정참가자 모델을 연상시키는 전통 금융에서의 영리한 도입이지만, 자동화되고 허가가 필요 없습니다. 그러나 이 모델의 실행 가능성은 외부 데이터를 블록체인에 안정적으로 공급해야 하는 블록체인 시스템의 잘 알려진 과제인 "오라클 문제"를 해결하는 데 달려 있습니다. 이더리움 재단의 연구가 강조하듯이, 분산 오라클 네트워크는 중요하지만 여전히 발전 중인 인프라입니다. 완벽한 오라클 데이터에 대한 논문의 가정은 실제로 가장 중요한 이론적 취약점입니다.

7. 기술적 세부사항 및 수학적 모델

에브리씽 토큰($ET$)과 이를 구성하는 엘리먼트 토큰 바스켓 사이의 가격 패리티는 생성/상환 메커니즘에 의해 유지됩니다. 다음과 같이 정의합니다:

  • $ET$: 에브리씽 토큰.
  • $E_i$: 바스켓 내 i번째 유형의 엘리먼트 토큰, 여기서 $i = 1, 2, ..., n$.
  • $q_i$: 하나의 $ET$를 생성하는 데 필요한 $E_i$의 고정 수량.
  • $P_{ET}$: 하나의 $ET$의 시장 가격.
  • $P_{E_i}$: 하나의 $E_i$ 단위의 시장 가격.

하나의 $ET$의 순자산가치(NAV)는 다음과 같습니다:

$$ NAV_{ET} = \sum_{i=1}^{n} (q_i \times P_{E_i}) $$

차익거래 조건은 다음과 같습니다:

생성 ($P_{ET} > NAV_{ET}$일 때):
차익거래자는 다음과 같이 이익을 얻을 수 있습니다:

  1. 가치가 $\sum (q_i \times P_{E_i})$인 엘리먼트 토큰 바스켓을 획득합니다.
  2. 이를 사용하여 스마트 계약을 통해 하나의 새로운 $ET$를 발행합니다.
  3. 시장에서 $ET$를 $P_{ET}$에 판매합니다.
이익 = $P_{ET} - NAV_{ET}$. 이 활동은 $ET$의 공급을 증가시켜 $P_{ET}$를 $NAV_{ET}$ 쪽으로 끌어내립니다.

상환 ($P_{ET} < NAV_{ET}$일 때):
차익거래자는 다음과 같이 이익을 얻을 수 있습니다:

  1. 시장에서 하나의 $ET$를 $P_{ET}$에 구매합니다.
  2. 스마트 계약을 통해 이를 기초 엘리먼트 토큰 바스켓으로 상환합니다.
  3. 엘리먼트 토큰을 $NAV_{ET}$에 판매합니다.
이익 = $NAV_{ET} - P_{ET}$. 이 활동은 $ET$의 공급을 감소시켜 $P_{ET}$를 $NAV_{ET}$ 쪽으로 끌어올립니다.

이 모델은 효율적인 시장에서 거래 수수료와 슬리피지를 제외하고 $P_{ET} \approx NAV_{ET}$를 보장합니다.

8. 분석 프레임워크 및 예시 사례

사례: 토큰화된 풍력 발전소 프로젝트 평가

1단계: 자산 분해
구성 엘리먼트를 식별하고 정의합니다:

  • E1 (전력 산출물 토큰): 전력망에 공급된 1 MWh의 전기를 나타냅니다. 전력구매계약(PPA)에 의해 담보됩니다.
  • E2 (토지 권리 토큰): 터빈이 차지하는 면적에 대한 1년 임대권을 나타냅니다. 토지 임대 계약에 의해 담보됩니다.
  • E3 (정부 보조금 토큰): 1단위의 생산세액공제(PTC)에 대한 청구권을 나타냅니다. 규제 제출 서류에 의해 담보됩니다.

2단계: 에브리씽 토큰(ET) 정의
"WindFarm-ET"는 다음을 포함하는 바스켓으로 정의됩니다: 800 E1 토큰 + 10 E2 토큰 + 800 E3 토큰. 이는 단일 터빈의 연간 예상 산출물/권리를 나타냅니다.

3단계: 시장 시나리오 분석
시장 가격을 가정합니다: $P_{E1} = \$60$, $P_{E2} = \$1,000$, $P_{E3} = \$25$.
$NAV_{ET} = (800*60) + (10*1000) + (800*25) = \$48,000 + \$10,000 + \$20,000 = \$78,000$.

시나리오 A (ET 저평가): $P_{ET} = \$75,000$.
차익거래자는 1 ET를 75,000달러에 구매하고, 이를 엘리먼트 바스켓으로 상환한 후, 엘리먼트를 78,000달러에 판매하여 3,000달러의 이익(수수료 제외)을 얻습니다. 이는 ET를 매수하여 $P_{ET}$를 올립니다.

시나리오 B (보조금 정책 변경): 정부가 PTC 단계적 폐지를 발표합니다. $P_{E3}$가 5달러로 하락합니다. 새로운 $NAV_{ET} = \$48,000 + \$10,000 + \$4,000 = \$62,000$. ET 가격은 상환 차익거래를 통해 빠르게 하향 조정될 것입니다. 전기 가격에 대해 강세이지만 보조금에 대해 약세인 투자자는 이제 E3에 대한 노출을 피하면서 직접 E1 토큰을 구매할 수 있습니다.

이 프레임워크는 아키텍처가 정밀한 가치 평가와 표적 투자 전략을 어떻게 가능하게 하는지 보여줍니다.

9. 미래 적용 분야 및 방향

  • 교차 자산 바스켓: 에브리씽 토큰은 서로 다른 자산의 엘리먼트를 묶을 수 있습니다 (예: 태양광, 풍력, 수력 프로젝트의 산출물 토큰을 포함하는 "청정에너지 인프라 ET").
  • 동적/관리형 바스켓: ET의 구성은 알고리즘이나 DAO에 의해 관리되어 성과나 전략에 따라 시간이 지남에 따라 발전할 수 있으며, 실물자산을 위한 토큰화된 능동 관리형 펀드를 생성합니다.
  • 보험 및 파생상품 시장: 특정 위험(예: "전력망 연결 실패" 산출물 토큰)에 대한 엘리먼트 토큰이 분리되어 거래될 수 있으며, 새로운 보험이나 파생상품 상품의 기초를 형성할 수 있습니다.
  • 프로젝트 금융 및 건설: 이 모델은 건설 단계 동안 적용될 수 있으며, 엘리먼트 토큰이 미래 산출물이나 권리를 나타내어 개발 단계의 더 세분화된 자금 조달을 가능하게 할 수 있습니다.
  • DeFi와의 통합: 표준화되고 수익을 창출하는 자산으로서의 엘리먼트 토큰은 분산형 대출 프로토콜에서 우수한 담보가 되어 더 깊은 유동성 풀을 열 수 있습니다.
  • 규제 진화: 성공적인 구현은 "구성 요소 증권"에 대한 새로운 자산군을 개발하도록 규제 기관을 압박하여 분할된 소유권 모델에 대한 규제 준수를 간소화할 수 있습니다.

10. 참고문헌

  1. Catalini, C., & Gans, J. S. (2018). Some Simple Economics of the Blockchain. MIT Sloan Research Paper No. 5191-16.
  2. Bank for International Settlements (BIS). (2021). Fintech and the digital transformation of financial services. BIS Annual Economic Report.
  3. Poterba, J. M., & Shoven, J. B. (2002). Exchange-Traded Funds: A New Investment Option for Taxable Investors. American Economic Review, 92(2), 422-427.
  4. Buterin, V. (2014). A Next-Generation Smart Contract and Decentralized Application Platform. Ethereum White Paper.
  5. World Economic Forum. (2020). Digital Assets, Distributed Ledger Technology and the Future of Capital Markets. WEF White Paper.
  6. Gensler, G. (2021). Remarks Before the American Bar Association Derivatives and Futures Law Committee Virtual Mid-Year Program. U.S. Securities and Exchange Commission.