1. はじめに

ブロックチェーン上のプログラム可能な資産発行は、インフラ、鉱山、発電所など、従来流動性が低く高価値な代替資産への投資を民主化することを目的としています。しかし、既存のトークン化モデルは、これらの複雑で異質な資産を単一の全体として扱い、その多様な構成要素（例：物理的産出物、権利、信用）を覆い隠すことが一般的です。このバンドリングは、評価の不透明さ、高い参入障壁を生み出し、投資家が特定のエクスポージャーを得る能力を制限しています。本論文は、これらの限界を解決するための新しい二層トークン化アーキテクチャを提案します。

2. 二層トークン化アーキテクチャ

中核的な革新は、複雑な資産を標準化された構成要素に分離し、二種類の異なるトークンタイプを通じてその再構成を促進することにある。

2.1 要素トークン

要素トークンは、原資産における個別で標準化され、完全に担保された構成要素を表します。例：

  • 産出トークン：単位あたりの物理的産出物に対する請求権を表す（例：1メガワット時の電力、1オンスの金）。
  • 権利トークン：特定の使用権またはアクセス権を表す（例：土地賃借権、鉱物採掘許可）。
  • 信用トークン：環境または規制上のクレジット（例：カーボンクレジット、再生可能エネルギー証明書）を表します。

各要素トークンは、現実世界の対応物と1:1でペッグされ、透明性を確保し、取引相手リスクを低減します。

2.2 全資産トークン

全資産トークンは、原資産全体を代表し、その構成要素トークンの固定バスケットまたはポートフォリオです。これは、特定の不変の組み合わせルールによって定義されます。例えば、太陽光発電所の全資産トークンは、1000の電力産出トークン、50の土地権利トークン、および200のカーボンクレジットトークンの組み合わせとして定義される可能性があります。

2.3 双方向交換性とアービトラージ

重要なメカニズムにより、全資産トークンとその基礎となる要素トークンのバスケット間のアトミックな交換が実現され、逆も同様です。これにより強力なアービトラージ・サイクルが生まれます：

  1. 如果 $P_{ET} < \sum_{i=1}^{n} (q_i \times P_{E_i})$，其中 $P_{ET}$ 是全资产通证价格，$q_i$ 是数量，$P_{E_i}$ 是要素通证 $i$ 的价格，套利者可以买入全资产通证，将其兑换为底层要素通证，然后卖出以获取无风险利润。
  2. この買い圧力により $P_{ET}$ が押し上げられ、その純資産価値に近づきます。
  3. 如果 $P_{ET} > NAV$，则反向过程有效，鼓励从构成要素通证中创建新的全资产通证。

このメカニズムは、上場投資信託の創設/償還メカニズムを参考にしており、価格の平価と市場効率を維持するために極めて重要です。

3. 事例説明

3.1 エネルギー分野：太陽光発電所

50メガワットの太陽光発電所がトークン化されました。以下の要素トークンを発行します：

  • 電力出力（メガワット時当たり）
  • 土地賃借権（エーカー・年当たり）
  • 再生可能エネルギー証明書（単位当たり）
全資産トークン「SolarFarm-ET」は、1,000の電力トークン、5つの土地権利トークン、および50の再生可能エネルギー証明書トークンの組み合わせとして定義されます。投資家は、多様なエクスポージャーを得るために全資産トークンを購入するか、または電力価格や再生可能エネルギー証明書の価値に個別に投機するために、各要素トークンを単独で取引することができます。

3.2 産業分野：採掘プロジェクト

金鉱山がトークン化されたもの：

  • ゴールド産出トークン（オンスあたり）
  • 採掘権トークン
  • 環境コンプライアンス・クレジットトークン
「GoldMine-ET」はこれらを組み合わせる。持続可能性を重視する投資家は全資産トークンを購入する一方で、金生産トークン部分を売却することで、鉱山のインフラと権利に効果的に投資しつつ、純粋な原材料価格リスクをヘッジすることが可能となる。

4. 利点と考慮事項

4.1 投資家と資産所有者へのメリット

  • 参入障壁の低減： 大規模プロジェクトへの細分化された投資を実現。
  • 精緻化されたリスク／リターン特性： 投資家は特定の資産構成要素に対してエクスポージャーをカスタマイズできます。
  • 価格発見の改善： 要素トークンの取引は、サブ構成要素の価値を明らかにします。
  • 流動性の向上： 二層構造により複数の取引市場が形成される。
  • 柔軟な資金調達方法： 資産所有者は特定の構成要素に対して資金調達を行うことができます。

4.2 実施と規制上の考慮事項

  • 法的枠組み： デジタルトークンを現実世界の権利にマッピングするには、強力な法的見解とスマートコントラクトのエスクローが必要です。
  • オラクルの信頼性： 現実世界のデータ（例：生産高）を取得するためにオラクルに依存することは、単一障害点のリスクを導入します。
  • 規制分類： アセットトークンは、証券、商品、または新たなカテゴリーに分類される可能性があり、明確な規制ガイダンスが必要です。
  • 運用の複雑さ： 複数のトークンタイプのライフサイクル（発行、償還、配当分配）を管理することは複雑です。

5. 技術的メカニズムと分析的視点

ある業界アナリストによる提案アーキテクチャの解釈。

5.1 核心的洞察と論理的脈絡

本稿の卓越した点は、複雑な資産の流動性不足が単なる規模の問題ではなく、構造的な不透明性問題。単なるトークン化は、バンドルされた資産の上にデジタル化された化粧を施すだけに過ぎない。著者の論理は完璧である：1）資産を財務的に意味のある標準化された「原子」（要素）に分解する。2）これらの原子を合成「分子」（全資産トークン）の構成要素として使用する。3）二つの状態間で摩擦のない、原子的な変換メカニズムを設計する。これは単なる細分化ではない。これは金融スペクトル分析、市場が以前は不透明な全体の中の価値の各波長を分析し、価格設定することを可能にする。

5.2 長所と欠点

強み： アービトラージメカニズムはキラー機能である。実績ある上場投資信託のモデルを参考に、組み込みの市場駆動型安定化メカニズムを提供しており、これは多くの分散型金融プリミティブが欠いているものだ。投機行動を価格効率化の力へと変換する。このアーキテクチャはまた、「バンドル割引」問題——情報の非対称性により複雑な資産がその構成部分の価値の合計を下回る価格で取引される現象——を、市場が各部分を直接価格設定できるようにすることで、見事に解決している。

欠陥と盲点： 本稿の「要素」標準化に対する見解は過度に楽観的である。鉱山の権利とその産出物を切り離す法的・運営上の現実は、明確なスマートコントラクトというよりは泥沼である。また、このモデルは暗黙のうちに各要素トークンが十分な流動性を持つことを前提としており、これは典型的な「作れば彼らは来る」という誤謬である。取引が活発でない要素トークンではアービトラージ（裁定取引）メカニズムが機能せず、中核的な価格平価保証が損なわれる。さらに、本稿は重大なオラクル問題を軽く扱っている。スマートコントラクトが太陽光発電所の生産量を1000MWhと認識しているのに、送電系統運用者が950MWhと主張する場合、どうなるのか？

5.3 実行可能な知見

に対して資産所有者：単なる資金調達ツールと見なさないでください。まず、明確で分離可能な収益源を持つ資産（例：明確な交通量と事業権を持つ有料道路）でパイロットを行い、モデルを検証した後、複雑な鉱山などの案件に取り組んでください。投資家先発優位性は、全資産トークンの取引にあるのではなく、スプレッドが当初は広くなる要素トークン市場に流動性を提供することにある。規制当局このアーキテクチャは自然な実験室を創出する。市場が、全資産トークンにバンドルされた炭素信用トークンと独立取引される炭素信用トークンをどのように価格設定するかを観察できる。それは環境政策の有効性に対するリアルタイムデータを提供しうる。重要なポイントは、これは即座に利用可能な明日の解決策ではなく、今後10年間を見据えたフレームワークであるということだ。その成功は、優雅な暗号経済学だけでなく、「地味な」法的相互運用性とデータ信頼性の問題の解決にかかっている。

6. 独自分析と貢献

本論文は、現実世界資産のトークン化の分野において、重要な概念的飛躍を実現している。CataliniとGans（2018）によるブロックチェーンが資産の検証と移転の取引コストをいかに削減するかに関する基礎的研究など、ほとんどの文献が所有権の「デジタル化」に焦点を当てているのに対し、本研究は価値の「分解」に取り組んでいる。その貢献は、資産証券化における担保付債務証券の革新に類似しているが、ブロックチェーン台帳によって強制される重要な透明性の優位性を有している。

提案された二層アーキテクチャは、国際決済銀行がその2021年報告書『Fintech and the digital transformation of financial services』で指摘した重要な制約に直接対応している。同報告書は、トークン化が決済を改善し得る一方で、本質的にユニークな資産に対する流動性への影響は依然として不確実であると強調している。非代替性の構成要素から代替可能な層（要素トークン）を作り出すことにより、このモデルは流動性への道筋を提供する。裁定メカニズムは、PoterbaとShoven（2002）が研究した上場投資信託の指定参加者モデルを彷彿とさせる、伝統的金融からの巧妙な借用であるが、自動化され、許可を必要としない。しかし、このモデルの実現可能性は、「オラクル問題」の解決に依存する。これは、外部データを確実にオンチェーン入力しなければならないという、ブロックチェーンシステムにおけるよく知られた課題である。イーサリアム財団の研究が強調するように、分散型オラクルネットワークは極めて重要であるが、依然として発展途上のインフラストラクチャである。本論文における完璧なオラクルデータの仮定は、実践における最も重要な理論的欠陥である。

7. 技術的詳細と数学モデル

全資産トークンとその基礎となる要素トークンバスケット間の価格平価は、作成/償還メカニズムによって維持される。ここで、

  • $ET$：全資産トークン。
  • $E_i$：バスケット内のi番目のタイプの要素トークン、ただし $i = 1, 2, ..., n$。
  • $q_i$：1つの $ET$ を作成するために必要な $E_i$ の固定数量。
  • $P_{ET}$：1つの $ET$ の市場価格。
  • $P_{E_i}$：1単位の $E_i$ の市場価格。

1つの $ET$ の純資産価値は：

$$ NAV_{ET} = \sum_{i=1}^{n} (q_i \times P_{E_i}) $$

アービトラージの条件は：

创建（当 $P_{ET} > NAV_{ET}$ 时）：
アービトラージャーは以下の方法で利益を得ることができます：

  1. 価値が $\sum (q_i \times P_{E_i})$ の要素トークンバスケットを取得します。
  2. スマートコントラクトを使用して、新しい $ET$ を鋳造する。
  3. 市場で $P_{ET}$ の価格でその $ET$ を売却する。
利益 = $P_{ET} - NAV_{ET}$。この活動は $ET$ の供給量を増加させ、$P_{ET}$ を $NAV_{ET}$ まで押し下げる。

赎回（当 $P_{ET} < NAV_{ET}$ 时）：
アービトラージャーは以下の方法で利益を得ることができます：

  1. 市場で$P_{ET}$の価格で1つの$ET$を購入する。
  2. スマートコントラクトを通じて、それを原資産トークンバスケットに償還する。
  3. $NAV_{ET}$の価格で要素トークンを売却する。
利益 = $NAV_{ET} - P_{ET}$。この活動は$ET$の供給量を減少させ、$P_{ET}$を$NAV_{ET}$まで押し上げる。

このモデルは、効率的な市場において（取引手数料とスリッページを考慮しない場合）、$P_{ET} \approx NAV_{ET}$を保証する。

8. 分析フレームワークと事例ケース

事例：トークン化された風力発電所プロジェクトの評価

ステップ1：資産の分解
構成要素の特定と定義：

  • E1（電力産出トークン）： グリッドに供給される1メガワット時の電力を表す。電力購入契約（PPA）によって裏付けられる。
  • E2（土地権利トークン）： タービン設置面積の1年間のリース権を表す。土地リース契約によって裏付けられる。
  • E3（政府補助トークン）： 1単位の生産税控除に対する請求権を表します。規制文書によって裏付けられています。

ステップ2：全資産トークンの定義
「WindFarm-ET」は、以下の内容を含むバスケットとして定義されます：800 E1トークン + 10 E2トークン + 10 E3トークン。これは単一タービンの年間予想生産量／権利を表します。

ステップ3：市場シナリオ分析
想定市場価格：$P_{E1} = \$60$、$P_{E2} = \$1,000$、$P_{E3} = \$25$。
$NAV_{ET} = (800*60) + (10*1000) + (800*25) = \$48,000 + \$10,000 + \$20,000 = \$78,000$。

シナリオA（全資産トークンが過小評価されている場合）： $P_{ET} = \$75,000$。
アービトラージャーは7.5万ドルで1つの全資産トークンを購入し、それを要素トークンのバスケットに償還し、7.8万ドルで要素トークンを売却して、3000ドルの利益を得る（手数料控除後）。これは全資産トークンの買いとなり、$P_{ET}$を押し上げる。

シナリオB（補助金政策の変更）： 政府が生産税控除の段階的廃止を発表。$P_{E3}$ は5ドルに下落。新しい $NAV_{ET} = \$48,000 + \$10,000 + \$4,000 = \$62,000$。全資産トークン価格は償還アービトラージにより迅速に下方調整される。電力価格は楽観的だが補助金は悲観的な投資家は、E3へのエクスポージャーを回避し、直接E1トークンを購入できる。

このフレームワークは、本アーキテクチャが如何に精密な評価とターゲットを絞った投資戦略を実現するかを示している。

9. 将来の応用と方向性

  • クロスアセットバスケット： オールアセットトークンは、異なる資産に由来する要素を束ねることができる（例：「クリーンエネルギーインフラオールアセットトークン」は、太陽光、風力、水力プロジェクトのアウトプットトークンを含む）。
  • ダイナミック／マネージドバスケット： 全資産トークンのポートフォリオは、アルゴリズムまたは分散型自律組織によって管理され、パフォーマンスや戦略に応じて時間とともに進化し、実物資産のためのトークン化されたアクティブ運用ファンドを創出します。
  • 保険・デリバティブ市場： 特定のリスクに特化した要素トークン（例：「グリッド接続障害」アウトプットトークン）を分離・取引可能とし、新種の保険またはデリバティブ商品の基盤を構成します。
  • プロジェクトファイナンスと建設： このモデルは建設段階に適用可能であり、要素トークンは将来の産出または権利を表し、開発段階におけるより精緻な資金調達を実現する。
  • 分散型金融との統合： 要素トークンは、標準化された収益創出資産として、分散型貸借プロトコルにおける高品質な担保となり、より深い流動性プールを解放する可能性がある。
  • 規制の進化： 成功した実装は、規制当局が「構成要素証券」のための新たな資産クラスを開発し、細分化された所有権モデルのためのコンプライアンスプロセスを簡素化することを促す可能性がある。

10. 参考文献

  1. Catalini, C., & Gans, J. S. (2018). ブロックチェーンのシンプルな経済学 MIT Sloan Research Paper No. 5191-16.
  2. Bank for International Settlements (BIS). (2021). フィンテックと金融サービスのデジタル変革。 BIS年次経済報告書。
  3. Poterba, J. M., & Shoven, J. B. (2002). 上場投資信託：課税対象投資家のための新たな投資選択肢。 American Economic Review, 92(2), 422-427.
  4. Buterin, V. (2014). A Next-Generation Smart Contract and Decentralized Application Platform. イーサリアム ホワイトペーパー。
  5. World Economic Forum. (2020). デジタル資産、分散型台帳技術と資本市場の未来。 WEFホワイトペーパー。
  6. Gensler, G. (2021)。 米国弁護士協会デリバティブ・先物法委員会仮想中間プログラムにおける発言。 U.S. Securities and Exchange Commission。