رموز العناصر ورموز الكل: هيكل ثنائي الطبقات لتحريك الأصول البديلة

1. المقدمة

يهدف إصدار الأصول القابلة للبرمجة على البلوك تشين إلى ديمقراطية الاستثمار في الأصول البديلة عالية القيمة وغير السائلة تقليديًا مثل البنية التحتية والمناجم ومحطات الطاقة. ومع ذلك، غالبًا ما تعامل نماذج الترميز الحالية هذه الأصول المعقدة وغير المتجانسة ككل متجانس، مما يحجب مكوناتها المتنوعة (مثل المخرجات المادية، الحقوق، الاعتمادات). يؤدي هذا التجميع إلى خلق غموض في التقييم، وحواجز دخول عالية، ويحد من قدرة المستثمرين على الحصول على تعرض مستهدف. تقترح هذه الورقة هيكل ترميز ثنائي الطبقات جديدًا لمعالجة هذه القيود.

2. هيكل الترميز ثنائي الطبقات

يكمن الابتكار الأساسي في فصل الأصل المعقد إلى مكونات قياسية وإعادة تركيبها، وذلك بمساعدة نوعين متميزين من الرموز.

2.1 رموز العناصر

تمثل رموز العناصر مكونات منفصلة وقياسية ومضمونة بالكامل للأصل الأساسي. أمثلة على ذلك:

• رموز المخرجات: تمثل حقًا في وحدة من المخرجات المادية (مثل 1 ميغاواط ساعة من الكهرباء، 1 أونصة من الذهب).
• رموز الحقوق: تمثل حقوق استخدام أو وصول محددة (مثل حقوق إيجار الأرض، تراخيص استخراج المعادن).
• رموز الاعتمادات: تمثل اعتمادات بيئية أو تنظيمية (مثل اعتمادات الكربون، شهادات الطاقة المتجددة).

كل رمز عنصر مدعوم بنسبة 1:1 بنظيره في العالم الواقعي، مما يضمن الشفافية ويقلل من مخاطر الطرف المقابل.

2.2 رموز الكل

يمثل رمز الكل (ET) الأصل الأساسي بأكمله كسلة أو محفظة ثابتة من رموز العناصر المكونة له. يتم تعريفه بقاعدة تكوين محددة وغير قابلة للتغيير. على سبيل المثال، قد يُعرَّف رمز الكل لمزرعة شمسية على أنه حزمة من 1000 رمز مخرجات كهرباء، و50 رمز حق أرض، و200 رمز اعتماد كربون.

2.3 قابلية التحويل ثنائية الاتجاه والمراجحة

تتيح آلية حاسمة التحويل الذري بين رمز الكل وسلة رموز العناصر الأساسية الخاصة به، والعكس صحيح. وهذا يخلق حلقة مراجحة قوية:

1. إذا كان $P_{ET} < \sum_{i=1}^{n} (q_i \times P_{E_i})$، حيث $P_{ET}$ هو سعر رمز الكل، $q_i$ هي الكمية، و $P_{E_i}$ هو سعر رمز العنصر $i$، يمكن للمراجحين شراء رمز الكل، واستبداله بالعناصر الأساسية، وبيعها لتحقيق ربح خالٍ من المخاطر.
2. يدفع ضغط الشراء هذا $P_{ET}$ للأعلى نحو صافي قيمة الأصول (NAV).
3. تعمل العملية العكسية إذا كان $P_{ET} > NAV$، مما يشجع على إنشاء رموز كل جديدة من العناصر المكونة.

هذه الآلية، المستوحاة من إنشاء/استرداد صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs)، حاسمة للحفاظ على تعادل الأسعار وكفاءة السوق.

3. أمثلة توضيحية

3.1 قطاع الطاقة: محطة طاقة شمسية

يتم ترميز مزرعة شمسية بقدرة 50 ميجاوات. يتم إصدار رموز عناصر لـ:

• مخرجات الكهرباء (لكل ميغاواط ساعة)
• حقوق إيجار الأرض (لكل فدان-سنة)
• شهادات الطاقة المتجددة (لكل وحدة)

3.2 القطاع الصناعي: مشروع تعدين

يتم ترميز منجم ذهب إلى:

• رموز مخرجات الذهب (لكل أونصة)
• رموز حقوق المعادن
• رموز اعتمادات الامتثال البيئي

4. الفوائد والاعتبارات

4.1 فوائد للمستثمرين وأصحاب الأصول

• حواجز دخول أقل: يتيح الاستثمار المجزأ في المشاريع العملاقة.
• ملامح مخاطر/عائد دقيقة: يمكن للمستثمرين تخصيص التعرض لمكونات أصل محددة.
• تحسين اكتشاف السعر: يكشف تداول العناصر عن قيمة المكونات الفرعية.
• سيولة محسنة: يخلق الهيكل ثنائي الطبقات أماكن تداول متعددة.
• تمويل مرن: يمكن لأصحاب الأصول جمع رأس المال مقابل مكونات محددة.

4.2 اعتبارات التنفيذ والامتثال التنظيمي

• الأطر القانونية: تتطلب عملية ربط الرموز الرقمية بالحقوق الواقعية رأيًا قانونيًا قويًا وضمان عقد ذكي.
• موثوقية العراف (Oracle): الاعتماد على العرافين للحصول على بيانات العالم الواقعي (مثل ناتج الإنتاج) يقدم نقطة فشل محتملة.
• التصنيف التنظيمي: قد يتم تصنيف رموز العناصر كأوراق مالية أو سلع أو شيء جديد، مما يتطلب توجيهات تنظيمية واضحة.
• التعقيد التشغيلي: إدارة دورة الحياة (الإصدار، الاسترداد، توزيع الأرباح) لأنواع متعددة من الرموز أمر معقد.

5. الآليات التقنية ومنظور المحلل

تفكيك محلل صناعي للهيكل المقترح.

5.1 الفكرة الأساسية والتسلسل المنطقي

تكمن عبقرية الورقة في إدراك أن عدم سيولة الأصول المعقدة ليست مجرد مشكلة حجم—إنها مشكلة غموض هيكلي. الترميز الأحادي هو قشرة رقمية على حزمة تناظرية. التسلسل المنطقي للمؤلفين لا تشوبه شائبة: 1) تحليل الأصل إلى "ذرات" مالية ذات معنى وقياسية (العناصر). 2) استخدام هذه الذرات كوحدات بناء لـ "جزيء" اصطناعي (رمز الكل). 3) هندسة آلية تحويل ذري خالية من الاحتكاك بين الحالتين. هذا ليس مجرد تجزئة؛ إنه تحليل طيفي مالي، يسمح للسوق بتحليل وتسعير الأطوال الموجية الفردية للقيمة داخل كتلة معتمة سابقًا.

5.2 نقاط القوة والثغرات

نقاط القوة: آلية المراجحة هي الميزة القاتلة. من خلال الاستعارة من منهجية صناديق الاستثمار المتداولة المجربة، توفر آلية استقرار مدمجة يقودها السوق تفتقر إليها معظم البدائيات اللامركزية (DeFi). تحول المضاربة إلى قوة من أجل كفاءة الأسعار. يحل الهيكل أيضًا بشكل أنيق مشكلة "خصم التجميع"—حيث يتداول الأصل المعقد بأقل من مجموع أجزائه بسبب عدم التماثل المعلوماتي—من خلال السماح للسوق بتسعير الأجزاء مباشرة.

الثغرات والنقاط العمياء: الورقة متفائلة بشكل مفرط بشأن توحيد "العناصر". الواقع القانوني والتشغيلي لفصل حقوق المنجم عن مخرجاته هو مستنقع، وليس عقدًا ذكيًا نظيفًا. يفترض النموذج أيضًا ضمنيًا سيولة عميقة لكل رمز عنصر، وهو مغالطة كلاسيكية من نوع "إذا بنيته، سيأتون". العناصر قليلة التداول ستجعل آلية المراجحة غير فعالة، مما يكسر ضمان تعادل السعر الأساسي. علاوة على ذلك، تتجاهل الورقة مشكلة العراف الضخمة—ماذا يحدث عندما يُقال للعقد الذكي إن المحطة الشمسية أنتجت 1000 ميغاواط ساعة، لكن مشغل الشبكة يقول 950؟

5.3 رؤى قابلة للتنفيذ

لـ أصحاب الأصول: لا تنظروا إلى هذا على أنه مجرد أداة لجمع التمويل. جربوه على أصل له تدفقات إيرادية نظيفة وقابلة للفصل (مثل طريق ذو رسوم مع حقوق مرور وحقوق امتياز متميزة) لإثبات النموذج قبل التعامل مع منجم معقد. لـ المستثمرين: لن تكون ميزة المبادرة في تداول رموز الكل—بل ستكون في توفير السيولة لأسواق رموز العناصر، حيث ستكون الفروق السعرية واسعة في البداية. لـ الجهات التنظيمية: يخلق هذا الهيكل مختبرًا طبيعيًا. راقبوا كيف يسعر السوق رمز اعتماد الكربون عندما يكون مجمعًا في رمز كل مقابل تداوله منفردًا. يمكن أن يوفر بيانات آنية لفعالية السياسة البيئية. الخلاصة الرئيسية: هذا إطار عمل للعقد القادم، وليس حلاً جاهزًا للغد. يعتمد نجاحه على حل المشاكل غير الجذابة للقابلية التشغيلية القانونية وموثوقية البيانات، وليس فقط على الاقتصاديات المشفرة الأنيقة.

6. التحليل الأصلي والإسهام

تقوم هذه الورقة بقفزة مفاهيمية كبيرة في مجال ترميز الأصول الواقعية (RWA). بينما يركز معظم الأدب، مثل العمل التأسيسي لكاتاليني وجانس (2018) حول كيفية تقليل البلوك تشين لتكاليف المعاملات للتحقق من الأصول ونقلها، على "رقمنة" الملكية، يتناول هذا العمل "تحليل" القيمة. إسهامه يشبه ابتكار التزامات الديون المضمونة (CDOs) في التوريق—ولكن مع ميزة شفافية حاسمة تفرضها دفتر البلوك تشين.

يتناول الهيكل ثنائي الطبقات المقترح بشكل مباشر قيدًا رئيسيًا أشار إليه بنك التسويات الدولية (BIS) في تقريره لعام 2021 "فينتيك والتحول الرقمي للخدمات المالية"، والذي أبرز أنه بينما يمكن للترميز تحسين التسوية، فإن تأثيره على سيولة الأصلاً الفريدة بطبيعتها يظل غير مؤكد. من خلال إنشاء طبقة قابلة للاستبدال (رموز العناصر) من مكونات غير قابلة للاستبدال، يقدم النموذج مسارًا نحو السيولة. آلية المراجحة هي استيراد ذكي من التمويل التقليدي، تذكرنا بنموذج المشارك المعتمد في صناديق الاستثمار المتداولة الذي درسه بوتربا وشوفن (2002)، ولكنها آلية آلية وغير خاضعة للترخيص. ومع ذلك، فإن جدوى النموذج مشروطة بحل "مشكلة العراف"، وهي تحدٍ معروف في أنظمة البلوك تشين حيث يجب إدخال البيانات الخارجية إلى السلسلة بشكل موثوق. كما يؤكد بحث مؤسسة إيثريوم، فإن شبكات العراف اللامركزية هي بنية تحتية حرجة ولكنها لا تزال قيد التطور. افتراض الورقة لبيانات عراف مثالية هو أضعف نقطة نظرية لها في الممارسة.

7. التفاصيل التقنية والنموذج الرياضي

يتم الحفاظ على تعادل السعر بين رمز الكل ($ET$) وسلة رموز العناصر الأساسية الخاصة به من خلال آلية الإنشاء/الاسترداد. لنفرض:

• $ET$: رمز الكل.
• $E_i$: رمز العنصر من النوع i في السلة، حيث $i = 1, 2, ..., n$.
• $q_i$: الكمية الثابتة من $E_i$ المطلوبة لإنشاء رمز $ET$ واحد.
• $P_{ET}$: سعر السوق لرمز $ET$ واحد.
• $P_{E_i}$: سعر السوق لوحدة واحدة من $E_i$.

صافي قيمة الأصول (NAV) لرمز $ET$ واحد هو:

$$ NAV_{ET} = \sum_{i=1}^{n} (q_i \times P_{E_i}) $$

شروط المراجحة هي:

الإنشاء (عندما $P_{ET} > NAV_{ET}$):
يمكن للمراجحين تحقيق الربح عن طريق:

1. الحصول على سلة رموز العناصر بقيمة $\sum (q_i \times P_{E_i})$.
2. استخدامها لسك رمز $ET$ جديد واحد عبر العقد الذكي.
3. بيع رمز $ET$ في السوق بسعر $P_{ET}$.

الاسترداد (عندما $P_{ET} < NAV_{ET}$):
يمكن للمراجحين تحقيق الربح عن طريق:

1. شراء رمز $ET$ واحد في السوق بسعر $P_{ET}$.
2. استبداله عبر العقد الذكي بسلة رموز العناصر الأساسية.
3. بيع رموز العناصر بسعر $NAV_{ET}$.

يضمن هذا النموذج $P_{ET} \approx NAV_{ET}$ في سوق كفؤ، باستثناء رسوم المعاملات والانزلاق السعري.

8. إطار التحليل وحالة مثال

الحالة: تقييم مشروع مزرعة رياح مُرمَّزة

الخطوة 1: تحليل الأصل
تحديد وتعريف العناصر المكونة:

• E1 (رمز مخرجات الطاقة): يمثل 1 ميغاواط ساعة من الكهرباء موصلة للشبكة. مدعوم باتفاقية شراء طاقة (PPA).
• E2 (رمز حق الأرض): يمثل إيجارًا لمدة سنة واحدة لبصمة التوربين. مدعوم بعقد إيجار أرض.
• E3 (رمز الدعم الحكومي): يمثل حقًا في وحدة واحدة من ائتمان ضريبة الإنتاج (PTC). مدعوم بتقديمات تنظيمية.

الخطوة 2: تعريف رمز الكل (ET)
يتم تعريف رمز الكل "WindFarm-ET" على أنه سلة تحتوي على: 800 رمز E1 + 10 رموز E2 + 800 رمز E3. يمثل هذا الناتج/الحقوق السنوية المتوقعة لتوربين واحد.

الخطوة 3: تحليل سيناريو السوق
افترض أسعار السوق: $P_{E1} = \$60$، $P_{E2} = \$1,000$، $P_{E3} = \$25$.
$NAV_{ET} = (800*60) + (10*1000) + (800*25) = \$48,000 + \$10,000 + \$20,000 = \$78,000$.

السيناريو أ (رمز الكل مقيم بأقل من قيمته): $P_{ET} = \$75,000$.
يشتري المراجع رمز كل واحد بـ 75 ألف دولار، ويستبدله بسلة العناصر، ويبيع العناصر بـ 78 ألف دولار، محققًا ربحًا قدره 3 آلاف دولار (ناقص الرسوم). هذا يشتري رموز الكل، مما يرفع $P_{ET}$.

السيناريو ب (تغيير سياسة الدعم): تعلن الحكومة عن التخلص التدريجي من ائتمانات ضريبة الإنتاج. ينخفض $P_{E3}$ إلى 5 دولارات. صافي قيمة الأصول الجديد $NAV_{ET} = \$48,000 + \$10,000 + \$4,000 = \$62,000$. سيتكيف سعر رمز الكل بسرعة نحو الانخفاض من خلال مراجحة الاسترداد. يمكن لمستثمر متفائل بشأن أسعار الكهرباء لكن متشائم بشأن الدعم الآن شراء رموز E1 مباشرة، متجنبًا التعرض لـ E3.

يوضح هذا الإطار كيف يمكن للهيكل تمكين التقييم الدقيق واستراتيجيات الاستثمار المستهدفة.

9. التطبيقات المستقبلية والاتجاهات

• سلع عبر الأصول: يمكن لرموز الكل تجميع عناصر من أصول مختلفة (مثل "رمز كل لبنية تحتية للطاقة النظيفة" يحتوي على رموز مخرجات من مشاريع شمسية ورياح ومائية).
• سلع ديناميكية/مدارة: يمكن إدارة تكوين رمز الكل بواسطة خوارزمية أو منظمة لامركزية مستقلة (DAO)، ويتطور مع الوقت بناءً على الأداء أو الاستراتيجية، مما يخلق صندوقًا مُرمَّزًا يُدار بنشاط للأصول الواقعية.
• أسواق التأمين والمشتقات: يمكن فصل رموز العناصر لمخاطر محددة (مثل رمز مخرجات "فشل اتصال الشبكة") وتداولها، مشكلة أساسًا لمنتجات تأمين أو مشتقات جديدة.
• تمويل المشاريع والبناء: يمكن تطبيق النموذج خلال مرحلة البناء، مع رموز عناصر تمثل مخرجات أو حقوق مستقبلية، مما يمكن التمويل الأكثر دقة لمراحل التطوير.
• التكامل مع التمويل اللامركزي (DeFi): يمكن أن تصبح رموز العناصر، كأصول قياسية مولدة للعائد، ضمانًا رئيسيًا في بروتوكولات الإقراض اللامركزية، مما يطلق العنان لبرك سيولة أعمق.
• التطور التنظيمي: يمكن أن يدفع التنفيذ الناجح الجهات التنظيمية لتطوير فئات أصول جديدة لـ "الأوراق المالية المكونة"، مما يبسط الامتثال لنماذج الملكية المجزأة.

10. المراجع

1. Catalini, C., & Gans, J. S. (2018). Some Simple Economics of the Blockchain. MIT Sloan Research Paper No. 5191-16.
2. Bank for International Settlements (BIS). (2021). Fintech and the digital transformation of financial services. BIS Annual Economic Report.
3. Poterba, J. M., & Shoven, J. B. (2002). Exchange-Traded Funds: A New Investment Option for Taxable Investors. American Economic Review, 92(2), 422-427.
4. Buterin, V. (2014). A Next-Generation Smart Contract and Decentralized Application Platform. Ethereum White Paper.
5. World Economic Forum. (2020). Digital Assets, Distributed Ledger Technology and the Future of Capital Markets. WEF White Paper.
6. Gensler, G. (2021). Remarks Before the American Bar Association Derivatives and Futures Law Committee Virtual Mid-Year Program. U.S. Securities and Exchange Commission.